2025年7月3日开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，中国证券业协会公布了第二批首发企业现场检查抽查名单。名单上，一家名为“恒运昌”的深圳公司明显在列。

这家刚递表科创板仅20天的半导体企业，正处在聚光灯下：过往三年营复兴合增长率高达84.91%，扣非净利润复合增长率156.72%，毛利率络续高于同业均值。

但“被抽中检查”这一动作，蓦地让市集对其漂亮的事迹弧线打上了问号。

11月5日，恒运昌悄然败露了二轮问询回复，距离上会仅一步之遥。这份回复，连同其招股说明书，揭开了一个对于“国产替代”、“客户依赖”与“老本疑团”的复杂故事。

这家由乐卫平、曹立夫妇掌控的公司，是如安在短短几年内，将一款中枢零部件卖出5亿营收，并撬动一个估值62亿的IPO？

“国产替代”脚本

恒运昌，始于半导体开采中一个被“卡脖子”的中枢零部件——等离子体射频电源。

淌若说价值数十亿的刻蚀机、PECVD(等离子体增强化学气相千里积)开采是半导体的“加工场”，那么射频电源便是驱动这一切的“腹黑”。它负责提供富厚、精确的能量，激勉等离子体，用以完成微不雅宇宙的“雕琢”和“薄膜千里积”。

永久以来，这一界限被好意思国的MKS、Advanced Energy等外洋巨头紧紧把持。

恒运昌的“绝活”，便是“陪跑式”的国产替代。它莫得选拔全线开战，而是精确“绑定”了一家国内开采龙头——拓荆科技。

2018年，恒运昌运行相助拓荆科技，对其PECVD开采所需的射频电源系统进行国产化开发与考证。2020年，公司持重得到批量订单。这一个客户，简直撑起了恒运昌的全部事迹。

招股书炫耀，2022年至2024年，恒运昌对拓荆科技的销售收入分裂为7153.8万元、1.89亿元和3.41亿元。

这一数字占其同时主贸易务收入的比例，从45.23%一皆飙升至63.13%。2025年上半年，该比例看守在62.06%。

“客户汇集度高”已不及以描写这种相关。恒运昌自研居品的收入中，拓荆科技的占比在2024年高达93%。

这意味着，恒运昌的增长脚本简直是单一的：拓荆科技的增长，便是恒运昌的增长。

在半导体国产替代的波浪下，拓荆科技看成国内PECVD和SACVD开采的龙头，其出货量猛增，恒运昌看成其“腹黑”供应商，事迹当然情随事迁。

2022年至2024年，恒运昌营收从1.58亿元增至5.41亿元；扣非净利润从1981.36万元增至1.31亿元。年均复合增长率分裂高达84.91%和156.72%。

事迹变脸、账期翻倍

故事不老是一帆风顺。这种“寄生式”增长的“挑战”，在2024年第四季度运行涌现。

跟着晶圆厂上一轮扩产推敲落地，半导体开采的出货量运行同比下落。这股凉气，飞速从拓荆科技传导至恒运昌。

在IPO冲刺的关键期间，恒运昌高速增长的弧线蓦地“掉头向下”。2025年上半年，公司营收仅增长4.06%，归母净利润则同比下滑11.99%。实在的冲击在第三季度，其营收同比下滑27.29%，归母净利润更是同比大幅下滑46.16%。

公司在回复函中“预报”，瞻望2025年全年贸易收入同比下滑4.69%至9.58%；瞻望扣非净利润同比下滑20.56%至29.89%。

还未上市，事迹就已“变脸”。而触发变脸的开关，就抓在拓荆科技手中。

招股书炫耀，恒运昌2025年上半年在手订单金额为1.20亿元，较2023年的2.60亿元毅力“腰斩”。原因很简便：拓荆科技于2024年运行调整采购策略。

恒运昌与拓荆科技的相关，不啻于客户。

早在2020年8月，即恒运昌居品批量托福的关键期间，拓荆科技就出资2000万元入股恒运昌。2023年10月，拓荆科技再度追投。

禁止IPO前，拓荆科技所有持有恒运昌3.42%的股份。

“客户变鼓舞”，本是强化绑定的“阳谋”。但在IPO审核中，这却成了一个极其明锐的“变量”。

一个令东谈主隐隐的情况是，在招股书中，恒运昌并未将这位持股3.42%、孝敬超六成收入、且对其推敲具有“重要影响”的客户鼓舞，认定为“议论方”。

这一操作，在问询中受到了上交所的络续追问。

更诡异的操作发生在2025年上半年。

在事迹下滑、急需订单的配景下，恒运昌蓦地调整了对拓荆科技的信用计谋，将其账期从看守多年的30天，延迟至60天——平直翻倍。

这一动看成恒运昌带来了“漂亮”的应收账款数据。

2025年上半年，公司应收账款余额飙升至1.3亿元，占当期营收的比例高达42.83%，而2024年同时，这个比例仅为12.27%。

其中，对拓荆科技的应收账款余额，从2024年底的3057.74万元，飙升至2025年6月底的7661.12万元，增幅150.55%。

上交场地问询中直指要害：“是否存在通过放宽信用计谋增多业务收入的情况？”

尽管恒运昌否定，但数据已了了地标明：公司的收入增长，有相等一部分所以“白条”(应收账款)的神色存在的，而非简直的现款回流。

夫妇店“圈钱”疑团

恒运昌的“基因”，是一个典型的深圳家眷式企业。

公司竖立于2013年。独创东谈主乐卫平，是公司实控东谈主，所有禁止72.87%的股份表决权。

这不是他一个东谈主的公司。他的配偶曹立，持有公司控股鼓舞30%的股权，并担任公司行政总监；而独创鼓舞、监事、高等销售司理俞日明，则是乐卫平配偶的“妹夫”。

这种“夫妇店+亲戚”的解决结构，引发了监管对其内控有用性的质疑。

但市集最大的质疑，并非来自其“家眷解决”，而是来自其募资的“必要性”。

恒运昌这次IPO推敲募资15.5亿元。其中，2.5亿元用于“补充流动资金”。

问题在于，恒运昌“不差钱”。

禁止2025年上半年，公司账面货币资金高达4亿元。2023年和2024年，公司还分裂持有3.41亿元和4000万元的往复性金融金钱(招待、结构性进款)。

同时，公司莫得任何短期借款和永久借款，金钱欠债率仅为13.86%。

一个手抓数亿现款及招待、简直莫得有息欠债、现款流充裕的公司，为何要IPO募资2.5亿元来“补充流动资金”？

上交所的问询简便嚚猾：“召募资金界限的必要性合感性”。

恒运昌在回复中给出的“缩短资金压力、流动性及推敲风险”的说明，在其健康的财务报名义前显得惨白无力。

这让市集产生了热烈的“圈钱”质疑：这笔募资的动机，究竟是为业务发展，也曾只是为了上市自身？

在恒运昌回复二轮问询后，有第三方接头机构又抛出了新的“炮弹”：数据打架。

有分析指出，恒运昌2024年败露的对拓荆科技的销售收入(3.41亿元)，与拓荆科技同庚报中败露的“供应商二”(估计为恒运昌)的采购额(约3.15亿元，剔除升值税后)，存在高达2599万元的惊东谈主各异。

更吊诡的是，两家公司的审计机构均为“天健管帐师事务所”。

归拢家审计机构，对归拢笔中枢往复，在两本账上出现了千万级的各异。这究竟是统计口径问题，也曾有一方(或两边)存在“收入/成本证明”的合规纰谬？

如今，恒运昌已驶至上会的关键路口。但其事迹“变脸”、客户“依赖”、账期“放宽”、募资“补流”以及数据“打架”等一系列变量开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，都为其IPO出路蒙上了厚厚的暗影。